房地产“后黄金时代” 透过一大指标寻找投资机会
■ 今年上半年，不论是各主要城市的限购政策、房价上涨幅度，还是各大房企的盈利模式，均发生了一系列重大变化。《投资者报》对房地产市场进行盘点和分析，力图从中发掘投资机会，并警示风险
■ TOP100房企权益销售金额的集中度达到市场总量的56.2%。未来随着行业集中度进一步提高，市场资源和份额将向龙头房企进一步集中，中小房企的生存及发展或许更为艰难
■ 从今年一季报来看，A股上市房企的整体业绩并不容乐观。在148家上市房企中，有34家出现亏损，净利润在1亿元以上的仅有62家。更值得注意的是，资产负债率平均值已达61.28%，其中超过80%的有35家
■ 今年6月，融侨集团、保利置业、金融街、天房瑞城、云南城投、泰禾集团等房企的融资产品纷纷被中止，融资渠道收紧对于房企来说无异于雪上加霜
刚刚过去的上半年，对于中国的房地产企业来说可谓悲喜交加。
看起来，各大龙头房企的销售依然在稳健增长，业绩表现也大多保持较为良性的态势，但在这些表象背后，一些暗流已经渐渐冲到了台前，虽说不至于又让拐点论重出江湖，但绝大多数从业者不得不承认，属于房地产行业的“盛夏”或许已经结束。
今年上半年，楼市在政策调控影响下，不论是各主要城市的限购政策、房价上涨幅度，还是各大房企的盈利模式，均发生了一系列重大变化。
在政策层面，各大城市推出越来越严格的限购政策，各二三线城市纷纷制定“抢人”措施，楼市面临投资需求的急剧萎缩，而刺激刚需的一系列组合拳又为房企带来些许曙光。另一方面，信贷环境日益趋紧，监管层进一步收紧房企融资，令房企资金面承受的压力与日俱增。
不过，整体来看，2018年上半年全国楼市政策仍以严调控为主，在这种情况下，楼市将如何发展？房地产企业，特别是上市房企的业绩是否仍能保持强劲增长？这一板块是否具备较高的投资价值？
针对上述问题，《投资者报》对2018年上半年的房地产市场进行盘点和分析，力图从中发掘投资机会，并警示风险。
政策环境：精准调控 大行其道
今年上半年以来，楼市政策层面发生了不小的变化，对行业未来的整体发展必然会产生重大影响。
事实上，金融相关政策的调整从去年就开始了。今年上半年，各大银行纷纷上调房贷利率，购房者买房成本大幅增加。这与今年以来银行系统去杠杆以降低风险的要求一脉相承，打击了购房者的热情，其中也包括刚需购房者，因为这部分购房者对利率的变化更为敏感。
安家融媒的数据显示，今年以来，一线城市首套房贷利率基准全面上浮10%~15%已成主流；部分二线城市涨势更为凶猛，南京、苏州、武汉、天津等地首套房贷利率已上浮15%，意味着今年年初买房贷款100万元要比去年同期多支付约20万元利息。
而另一个影响楼市的大事是多个二三线城市突然涌现“抢人潮”，西安、成都、天津等地接连出台放宽人才落户的政策。据统计，目前全国已有50余个城市以及山东、海南、江西、吉林、云南等省份发布了人才引进新政。而“抢人大战”在多数城市实际上演变为“抢房潮”。因此不久后部分城市又对相关政策进行调整，这种缺乏连续性的政策变动，事实上对于房地产市场的长远发展不利，也造成部分城市的楼市出现较大波动。
此外，今年以来关于棚改项目的政策走向，将更为深远地影响房产市场。据报道，近日，虽然国家开发银行对“叫停棚改货币化”等言论予以否认，但业内人士认为，虽不能认定国开行已暂停所有支行棚改项目审批权限，但棚户区改造货币化的初衷是房地产去库存，随着房地产去库存阶段结束，货币化安置也应逐步退出。
作为三四线城市去库存的主要方式，棚改货币化安置在完成楼市去化目标的同时，也被质疑是推动三四线城市房价急涨的主要原因。因此市场有声音称，随着库存规模逐渐下降、地方债务压力增加，货币化安置政策逐渐退潮将是大势所趋。
总体来看，今年以来的政策环境仍以严调控为主，当然在刺激刚需方面仍有动作，这也符合决策层“精准调控”的思路，但在此背景下，全国各地要想再度出现房价普涨、全民抢房的热闹局面已经不可能了。
销售格局：强者恒强 分化加剧
尽管政策层面对房企的不利因素较多，但并未妨碍标杆房企们继续狂飙突进式的在各地楼市攻城略地。
据克而瑞发布的《2018年中国房地产企业销售TOP200》报告提供的数据，2018年上半年，TOP100房企总体销售规模近4.6万亿元，同比增长36.5%。特别是二季度以来，受益于部分一二线城市预售政策的松动及热点二三四线城市的持续火热，房企销售业绩迎来高峰。TOP100房企二季度实现销售业绩2.6万亿元，较一季度增长35%。
截至6月末，龙头房企中，碧桂园的销售业绩规模已超4000亿元，6月单月业绩保持了上月近800亿元的高位。恒大、万科也相继突破3000亿元，较去年同期分别增长24.5%和9.3%。截至2018年上半年，销售业绩500亿以上房企数量已经达到了25家，33家超过400亿，预计全年千亿房企数量将达到30家以上。
从这份榜单来看，进入标杆房企梯队的门槛大幅提高，从金额门槛来看，TOP20和TOP50梯队房企门槛提升幅度最高达50%。TOP100房企门槛较去年同期增长27.1%至88.1亿元。
随之而来的则是市场集中度的进一步提升。今年上半年，TOP100房企权益销售金额的集中度达到市场总量的56.2%。也就是说，这100家龙头房企占据全国楼市销售的半壁江山。未来随着行业集中度进一步提高，市场资源和份额也将向龙头房企进一步集中。在这种格局之下，中小型房企如果不能找到适合自己的发展路径，未来的生存及发展将更为艰难。
此外，租赁模式在一二线城市的兴起也是今年上半年一大显著特点。在国土部和住建部联合发函同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案后，各地持续发力集体建设租赁住房。北京、上海、深圳、广州、南京、重庆、成都、杭州、厦门、合肥、郑州、武汉、佛山等城市相继加大租赁住房供应力度。
以万科为代表的龙头房企也随之加大了这一领域的开发力度，今年4月，全国首个企业自持租赁房项目“万科翡翠书院”进入预租阶段，但其高昂的租金同时也引发市场争议，且这一模式后续如何实现盈利仍有诸多难题待解。但不论如何，这一模式之下，大量的集体建设用地上市后，供给大大提高，为大城市的住房供给结构改变提供了可能。
业绩表现：负债率升至历史高位
风起于青萍之末。
从政策层面和销售业绩来看，房地产行业喜忧参半，而要看出这一行业更细微的变化，则需要从上市房企的业绩表现进行观察。
截至目前，A股上市房企大部分还未发布2018年半年度财报。不过从一季报来看，其整体业绩不容乐观。据Wind房地产板块数据显示，148家上市房企中，有34家一季度出现亏损，而净利润在1亿元以上的仅有62家，也就是说，大约三分之二的房企仅维持微利状态。
再看净利润增长率，在这148家A股上市房企中，一季度保持净利增长的仅有97家，占比达65.54%。也就是说，有三分之一的房企出现净利下滑，下滑幅度超过100%的有18家，其中，中弘股份(1.070, -0.04, -3.60%)的净利润下滑幅度超过100倍，巨额亏损。
相比销售收入与利润，眼下更值得关注的是房企的负债率，这一数据已经悄然升至历史高位。上述148家A股上市房企中，今年一季度的资产负债率平均值已达61.28%，其中超过80%的有35家，最高的鲁商置业(2.930,-0.02, -0.68%)则高达94.06%。
从中国房地产企业最近20年的发展轨迹来看，房企的扩张基本都是通过负债加杠杆实现的。而今年以来，在金融机构从上至下开始的去杠杆趋势之下，上市房企的销售虽然保持增长态势，但债务水平也已攀升至历史高位，最令人担忧的是，发新债还旧债的方式目前也已经行不通了。
据媒体报道，今年6月，融侨集团、保利置业、金融街、天房瑞城、云南城投、泰禾集团等房企的融资产品纷纷被中止。6月22日，融侨集团拟发行25.1亿元的一笔商业资产支持证券ABS计划状态变更为“中止”；6月19日，保利置业一项额度为15.14亿元的购房尾款ABS中止；6月15日，金融街拟发行的50亿元公司债券被中止；6月15日，天津天房瑞城的一笔9.98亿元限价房委托贷款债权ABS出现中止；6月13日，云南城投拟发行25亿元公司债显示中止；6月11日，泰禾集团的70亿元再融资非公开融资计划中止审查。
事实上，对房企的融资收紧早已出现端倪。与一般企业负债相比，房企负债受宏观经济和政策影响更大、风险更高。事实上，绝大多数房企长期保持着资金链紧绷状态，一旦销售高周转无法维持，其整体运营也将面临很大风险。
今年6月底，发改委发文规范房企境外发债，再度加大房企融资难度。7月份，监管部门再次要求：公司债只能还公司债，票据只能还票据。业内人士推断，此举可能抑制企业通过大量短融来兑付即将到期的长期债券，进一步收紧了房企的融资渠道。
海通证券(9.500, -0.07, -0.73%)报告显示，在存续地产债中，2018年需要偿付的规模为1613亿元，是2017年的2.3倍，在接下来的2019年至2021年需要偿付的规模分别为2807亿元、3998亿元和4037亿元，规模之大堪称史无前例。
一面是负债率高企，另一面是融资渠道收紧，这对于房企来说无异于雪上加霜。同策研究院报告显示，典型房企融资总额环比大幅下降，该研究院对万科、恒大、绿地、碧桂园、保利地产(11.820, -0.01, -0.08%)在内的40家上市房企进行监测研究发现，2018年5月，这40家典型上市房企完成融资金额折合人民币共计451.17亿元，环比4月的769.12亿元下降41.43%，融资总额为近一年（2017年5月至今）最低。这还是大型房企的融资情况，中小型房企面临的融资环境更是空前严峻。
前面所说的业绩巨亏的中弘股份，近期就陷入了债务危机，其7月16日公告显示，公司及下属控股子公司新增逾期债务本息合计金额为2.065亿元，全部为各类借款。截至公告日，该公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为43.19亿元，除了出售旗下资产缓解危机，公司也正在谋求重组。
前景展望：调控持续 仍须谨慎
房地产行业经历过辉煌的“黄金十年”，“招宝万金”也曾是股市独领风骚的一道风景。但在当前政策环境与市场环境下，房地产板块已经难以让投资市场抱有更多期待。
中原地产首席分析师张大伟认为，从资金情况看，目前房地产企业的资金压力相比2015年至2016年有非常大幅度的收紧。从各地楼市调控看，预计房企的资金还会受到压力，这种情况下，发债等渠道还有可能继续收紧，对房企来说，2018年将是最近4年资金压力最大的一年。
当然也有好的一面，行业面临重大转折时期，往往也是业绩进一步分化、龙头进一步崛起的机会。今年二三四线城市的房地产销售保持强劲，对于在此领域提早布局的企业无疑有利。如碧桂园就得益于三四线城市的布局实现了超过4000亿元的销售业绩。同时，这也给了在三四线城市深耕的中小房企更多腾挪空间。
另一个好消息是，不少房企今年6月的业绩表现较为突出，这主要是由于多地政府对预售许可证管控有所松动，同时房企以价换量实现销售所致。由此预测，今年下半年，部分城市的房价松动将更为明显。
此外，房企也在寻求创新融资的方式。此前保利、碧桂园、越秀等企业都已申请发行住房租赁类REITs（房地产信托投资基金）产品。7月5日，由恒大发行的资产支持证券——ABS产品“中联前海开源-恒大租赁住房一号第N期资产支持专项计划”通过了发审会，未来将在上交所发行。这类融资产品给房企提供了新的融资渠道。不过，能否借此渡过这一轮精准调控下的行业蛰伏期，仍考验着各家房企的内功，其需要从业务模式、融资渠道等各方面不断创新，以应对房地产行业的“后黄金时代”。
